耿宸斐

宋婉心

2月12日盤后，去年美股最火科技股AppLovin公布第四季度業績，該公司營收同比增長44%至13.7億美元，超過市場預期的12.6億美元；凈利潤5.99億美元，同比暴增248%。

績后第一個交易日，AppLovin盤中股價一度飆升漲超38%，市值突破1700億美元。截至當日收盤，AppLovin漲24%，報471.7美元/股。

傳導至國內，港股、A股相關概念股均大幅走強，2月13日，匯量科技盤中一度大漲超20%，微盟集團、易點天下、藍色光標等多只個股拉升。

在AI應用層，AppLovin是去年二級市場跑出來的“股王”，漲幅甚至超過英偉達的三倍。

今年1月，AppLovin與易點天下達成電商戰略合作，易點天下成為其首家電商一級代理，負責大中華區的電商代理業務。當AppLovin開始殺入中國市場，國內能否出現與之相較的潛力股，也成為市場的關注熱點。

一、千億市值，是泡沫嗎？

市場普遍認為，AppLovin本輪股價的暴漲主要由三大因素推動:生成式AI浪潮下AI廣告引擎AXON 2.0的推出、移動應用廣告市場的快速增長以及完整生態閉環的打造。

“AppLovin是通過幫助公司觸達用戶、擴展業務和最大化收入來創造價值的、全面的端到端軟件平臺，其軟件平臺由基于Al的推薦引擎AXON提供支持，使廣告主能夠自動化他們的營銷、互動和貨幣化工作。”信達證券指出。

簡單來說，在移動營銷行業中，AppLovin充當著“中介平臺”的角色，連接位于產業鏈兩端的廣告主與發布商，通過個性化的廣告形式，使廣告主能夠找到合適的用戶，滿足廣告主的投放需求，并向用戶提供更多他們可能感興趣的內容，幫助發布商合理利用廣告位。

移動應用廣告市場猶如一座金礦，據Statista數據，2024年，AppLovin尤為聚焦的移動游戲廣告市場規模已達千億美元級別，2024-2028年均復合增長率為9.5%。

信達證券分析認為，AppLovin股價暴漲，或側面印證了AI營銷的變現能力遠超市場預期。

按照財務口徑，AppLovin的業務可劃分為軟件平臺和應用程序。軟件平臺收入主要指廣告類收入，而應用程序業務則主要通過多年來收購和運營的自研游戲中的內購和廣告變現。

從財報看，軟件平臺部門已經成為帶動AppLovin收入增長的核心。2024財年第四季度，其廣告業務收入為9.995億美元，同比增長73%，利潤率為78%；應用程序業務收入為3.733億美元，同比下降1%。

業務結構來看，AppoLovin的完整生態閉環是其最高壁壘。同時擁有需求方平臺和廣告聚合平臺的AppLovin，掌握著廣告投放全鏈路的數據，包括廣告主的預算和出價信息，流量主的廣告位表現、競價信息，以及用戶轉化率等行為數據。

目前AppLovin幾乎提供完整的廣告中介服務。憑借這些數據，AppLovin還得以更好地訓練自身的投放模型AXON。

另有分析指出，AppLovin在廣告撮合和廣告競價領域的雙重角色，相當于既是運動員，又是裁判員。

在MAX上進行出價和撮合，意味著AppLovin能夠獲取其他廣告主的出價信息，并通過AppDiscovery為自己的廣告主出價，從而以最低的價格中標。這種模式使得AppLovin能夠在優化競價算法的同時，通過差價實現盈利，進而將額外的收益收入囊中。

美國銀行此前將AppLovin列為2025年游戲和廣告網絡領域的首選公司，該行對該股的目標價為375美元。部分投資者也將AppLovin視為“廣告界的英偉達”。

不過值得注意的是，高昂估值隱含了市場激進的增長假設。

有分析師預計，2024財年，AppLovin利潤將增長315%至每股4.06美元，2025年增長近50%，2026年增速超過35%。然而，管理層在財報會議中維持的廣告業務年增長率20%-30%的預期，與市場的高增長假設存在顯著分歧。若2025年增速如預期放緩，當前的溢價估值將變得不再合理。

從實際業績與行業地位看，矛盾更為凸顯。

2024年，AppLovin的收入只有47億美元。但僅2024年第四季度，Meta的廣告收入就達到468億美元，是AppLovin全年收入的近10倍。據CSIMarket數據，2024年第三季度，AppLovin相對于其競爭對手的市場份額僅為0.34%。

規模與市值倒掛，側面說明AppLovin依賴技術敘事而非實質市場地位。

更深層的風險在于AppLovin的業務結構。目前AppLovin的廣告收入仍集中于游戲領域，尤其是已趨于飽和的超休閑游戲。

分析師Lauren Balik在一份看空報告中稱，AppLovin的總收入在2023年三季度到2024年三季度的增幅不足50%，但同期凈利潤卻大幅增長291%。這樣的數據從表面看非常強勁，但這些利潤增長更多依賴虛假點擊流量和短期廣告收入，而非基于用戶粘性和游戲內容。

當下，AppLovin也正尋求電商業務的新增長點，以對抗游戲天花板風險。最新消息顯示，AppLovin以9億美元的價格出售旗下10家游戲工作室，并以此剝離游戲業務。

盡管AppLovin的電商廣告產品尚處于早期階段，華爾街分析師認為，其表現已顯示出顛覆傳統數字廣告格局的潛力。

美國銀行分析師奧馬爾·德蘇基在一份報告中估計，電子商務為AppLovin第四季度業績貢獻了約1億美元的收入。

相較于財報發布前一些相對積極的機構所預期的3000至5000萬美元，這一數額更高，暗示著AppLovin的電商廣告短期推進十分順利。

而一旦被市場認定為能夠在電商營銷領域有所作為，AppLovin的成長預期將會被顯著抬高，估值也會隨之踏入更高的臺階。

二、微盟難以成為AppLovin？

但炒作背后，微盟已經連續四年半虧損，累計虧損額度超51億元，至今未能扭虧。

大模型面世以來，像很多公司一樣，微盟引入AI的動作同樣是積極的。2月11日，微盟集團推出面向零售行業的導購Agent產品“導購任務AI+”，而微盟的AI布局還包括大模型應用產品“微盟WAI”，且已接入DeepSeek。

但顯然，AI的助力并沒有反饋到微盟業績上。去年上半年，微盟不僅營收同比減少28.3%，期內虧損還同比擴大21.3%，至5.7億元。

所有公司都在追逐AI時，能否真正乘上AI東風，某種程度也證明了此前積累的技術與壁壘，功夫是否到位。

AppLovin就是典型的例子。其暴漲并非單純受益于這一輪AI推動，更多是依賴此前在全生態布局以及技術上的積累，AI則是錦上添花。

據業內人士介紹，AppLovin的核心護城河在于其歸因平臺Adjust，MMP能夠通過分析用戶行為數據，幫助App開發者優化和改進產品，而其他大部分廣告中介需要借助第三方MMP。

MMP是底層軟件，市場認為的股價上漲驅動器“廣告引擎模型AXON2.0”位于MMP之上，該業內人士表示，“正是掌握了底層軟件這一利器，AXON迭代才會如此迅速，效果才會這么好。”

同為精準營銷服務提供商，微盟與AppLovin的業績差異背后，除卻技術方面的短板，更有業務獨立性所導致的天然弊端。

AppLovin旗下的程序化廣告交易平臺全球用戶超過15億，通過集成AppLovin SDK，將廣告主與全球15億臺手機設備和6萬款移動應用連接起來，利用算法與數據構建起技術壁壘。相比之下，背靠騰訊的微盟，商業邏輯更聚焦于中國本土的私域流量運營。

事實上，以微盟為代表的第三方電商服務SaaS平臺的出現，與電商發展初期平臺之間各自封閉孤立相關。

微盟的主要業務包括訂閱解決方案和商家解決方案(TSO全鏈路營銷)，前者為細分行業提供定制化的產品和服務，后者則幫助商家實現高效運營。

此外，中美兩國的流量分布特點也是重要因素之一。在美國，流量生態具有明顯的長尾化特征，流量分布相對較為分散。這讓眾多中小型應用和網站都能夠總中分一杯羹。而在中國，流量則是高度集中在字節和騰訊等超級平臺。

今年1月，微盟遭到大股東騰訊在高點大幅減持，持股比例從8.39%降至2.94%。消息披露后，微盟股價應聲大跌，1月10日單日跌幅超40%。

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